Фото с сайта http://kp.ua

До последнего времени европейские чиновники полагали, что лучшее лекарство против суверенного долгового кризиса — сдержанность в бюджетной политике, сокращение расходов. Европейский центробанк старался минимизировать свою роль как покупателя плохих долгов. Но в последние недели ситуация заметно изменилась. Что же произошло?

Во-первых, весь мир наконец понял, что Греция неплатежеспособна. Во-вторых, европейские банки активно сигнализируют своим правительствам, что дела у них хуже, чем рисуется в ведомостях, — свидетельством тому происходящее с бельгийским Dexia. В свою очередь, погрязшие в долгах европейские правительства не имеют достаточных ресурсов для помощи финансовому сектору. В конце сентября это объяснил министрам финансов ЕС их американский коллега Тимоти Гейтнер. Бестактно, но очень эффектно.

И вот теперь ситуация радикально иная, чем месяц назад. Европейцы наращивают мощность стабилизационного фонда, который может оказывать помощь банкам, и готовят запуск программ помощи на национальном уровне. Оживились дискуссии о том, какие инструменты поддержки проблемных стран и банков лучше избрать. Но вся эта активность угрожает долгосрочной финансовой стабильности на континенте не меньше, чем плачевная долговая ситуация.

Европейские политики умеют делать хорошую мину при плохой игре, а в обсуждаемых ими схемах непросто разобраться. В результате у неподготовленного наблюдателя может возникнуть ошибочное ощущение: из ситуации можно выйти почти без потерь, она не хуже, чем была в США три года назад. Это иллюзия. Чтобы ее развеять, достаточно посмотреть, сколько денег на самом деле не хватает европейским банкам и какие антикризисные инструменты есть в руках у европейских чиновников.

Самый актуальный вопрос повестки дня — насколько плохи дела европейских банков. Только на латание дыр в случае более чем вероятного греческого дефолта европейским банкам нужно будет как минимум €200 млрд, считает МВФ. И пусть ни одного суверенного дефолта еще не случилось, их вероятность уже портит отчетность. По оценке Европейской банковской комиссии (EBA), уже произведенная банками переоценка суверенных рисков пробила в балансах брешь в €180-200 млрд. И если эти цифры сами по себе не внушают оптимизма, то дальше только хуже.

Никто не знает, что дешевле — помогать проблемным странам или разрешить им пойти на реструктуризацию, а спасать, наоборот, банки. Но во втором случае аналитики не обещают банковской системе ничего хорошего. Немецкие экономисты Харальд Хау и Бернд Люке подсчитали, что в случае 50%-ного списания греческих и португальских долгов и 25%-ного — итальянских, испанских и ирландских европейским банкам потребуется порядка €250 млрд вливаний в капитал. Это большая сумма. За три года после начала нынешнего кризиса все британские, немецкие, итальянские и французские банки привлекли в свои капиталы меньше — $211 млрд.

Проблема суверенного долга сама по себе не обещает разрешиться малой кровью. Только самым закредитованным странам и банкам Европы, по большинству оценок (Goldman Sachs и др.), понадобится помощь в размере не менее €2 трлн. А кредитоспособность европейского фонда финансовой стабильности (EFSF) втрое меньше — даже с учетом гарантий.

Кроме того, нельзя забывать, что в плохом положении находятся не только государства, но и корпорации: в некоторых странах закредитованы и домохозяйства. Об этом справедливо напомнили экономисты The Boston Consulting Group Дэвид Роудз и Дэниел Шелтер в докладе, оптимистично озаглавленном «Обратно в Месопотамию».

По их расчетам, если средний номинальный рост экономики принять за 3% в год, а стоимость обслуживания долга — за 5% годовых, то устойчивый уровень долгов государства, домохозяйств и корпораций не может превышать 180% ВВП. Тогда как на конец 2009 года этот показатель в 16 странах еврозоны составлял 248% ВВП, а у Ирландии — почти 400%. Рост экономики с таким долговым бременем невозможен, особенно при стареющем населении. Чтобы привести уровень долга к устойчивому уровню, еврозоне потребовалось бы снизить долг на €6,1 трлн (см. таблицу). А поскольку около половины долгов еврозоны держат банки, им такое снижение долга сулит потерю €3 трлн, или порядка 8% активов.

Экономически такая ситуация означает, что все европейские финансовые активы — от акций и облигаций до депозитов — стоят меньше, чем кажется их владельцам. И если это не очевидно, то лишь благодаря искусственной поддержке плохих должников, включая Грецию.  Снижение долга еврозоны на €6 трлн эквивалентно одномоментному сокращению финансовых активов европейских домохозяйств приблизительно на треть, подсчитали Роуз и Шелтер. Они даже внесли заведомо непроходное политически предложение обложить европейцев таким однократным налогом, чтобы профинансировать списание долга без ущерба для банков. Но, разумеется, такого не будет, и банки понесут большие потери.

Как будто всего этого мало, параллельно с кризисом происходит ужесточение банковского регулирования. Правила Базель III, поэтапно вводимые в действие до 2019 года, повышают требования к капиталу до 7% для небольших банков и 9,5% — для системообразующих. Подстраиваться к новым требованиям банки вынуждены уже сейчас. Тем более что наращивать капитал они могут лишь до тех пор, пока это не приводит к снижению его доходности. Иначе падает цена акций, которые в этом году уже рухнули на 30% (французские BNP Paribas , Societe Generale and Credit Agricole подешевели почти вдвое). В итоге новые правила создают дополнительный стимул к сокращению баланса. Уже сейчас европейские банки из-за нехватки капитала готовятся продать активов на €30 млрд, приводит Bloomberg данные исследования KPMG.

И здесь срабатывает эффект «порочного круга»: отсутствие новых кредитов ослабляет экономический рост, а ухудшение макропоказателей заставляет банки сбрасывать дополнительную порцию активов. Банковский кризис не может быть разрешен до тех пор, пока не будет найдено решение кризиса суверенного долга. При этом развитие кризиса госдолга ослабляет банки, а помощь банкам ухудшает положение суверенов. Совершенно необходимое повышение требований к достаточности капитала лишь усугубляет кризис, поскольку для него выбран неподходящий момент. Все это ухудшает финансовое положение Европы. Тем более что существующие инструменты спасения континентальной экономики никуда не годятся.

На прошлой неделе Европейский центробанк (ЕЦБ) продлил до 2013 года программу неограниченного кредитования банков (ссуды на 12-13 месяцев под залог ценных бумаг). Программа обычного рефинансирования, также не ограниченная по объему, продлена до июля 2012. Кроме того, с ноября ЕЦБ возобновит выкуп у банков облигаций, обеспеченных ипотечными и другими активами, на €40 млрд.

Этот набор мер прекрасно способствует поддержанию текущей ликвидности. По оценке Morgan Stanley, до конца 2012 года банки воспользуются краткосрочной ликвидностью ЕЦБ в размере €440 млрд. Рынок счастлив: хорошие новости подняли акции французских банков на 8-13%. Банк Англии, уже скупивший у банков гособлигаций на £200 млрд, решил направить на эти цели еще £75 млрд. Но все эти меры не решают главной проблемы — острой нехватки капитала.

Как банки используют кредитные средства, популярно объяснил колумнист Reuters Феликс Сальмон. Полученные на 12-13 месяцев деньги нельзя пустить на кредитование — слишком рискованно, поэтому банки, скорее всего, купят на них облигации стран вроде Италии и Испании. Это дает хорошую прибыль: заем стоит 1%, а доходность бондов — порядка 4%. Прибыль — €30 млн на вложенный €1 млрд. Проблема только в том, что ухудшение ситуации с суверенным долгом, которому ЕЦБ таким образом оказывает поддержку, ставит под удар и банки: бонды, купленные ими и использующиеся как залог для операций репо, больше не будут никого интересовать. Иными словами, помощь ЕЦБ никого не лечит, а только позволяет «купить время».

Помимо ЕЦБ, помощь банкам и проблемным государствам вскоре сможет оказывать Европейский фонд финансовой стабильности (EFSF) — его емкость сейчас увеличивается с €250 до €440 млрд (€780 млрд — с учетом гарантий). Но и эти средства втрое меньше суммарного долга Италии и Испании. Кроме того, в работе стабфонда есть множество подводных камней.

Во-первых, пока непонятно, какой будет процедура одобрения кредитов отдельным банкам.

Во-вторых, ключевые страны пока не договорились: Франция хотела бы помогать банкам за счет EFSF, а Германия настаивает, что банки должны искать капитал сначала на рынке, затем у национальных регуляторов и только в последнюю очередь в стабфонде. 9 октября Ангела Меркель и Николя Саркози отвели себе три недели на попытку договориться о том, как капитализировать европейские банки. Если они не договорятся, удержать кризис под контролем не получится, цитирует The New York Times Николя Верона из центра Bruegel.

В-третьих, скорое исчерпание стабфонда не позволит использовать находящиеся в нем средства как гарантии для привлечения новых кредиторов. А это то, чего бы Европе сейчас хотелось больше всего: вспомните беспрестанные заигрывания с политиками из денежных стран Ближнего Востока, Китая и России. Если из €440 млрд капитала EFSF €100 млрд пойдет Ирландии и Португалии, €100 — на рекапитализацию банков, а оставшиеся €140 млрд — на поддержку вторичного рынка итальянских и испанских облигаций, то денег хватит всего на 5 месяцев, подсчитал Гари Дженкинс из Evolution Securities. Фонд закончится, едва начав работу, — особенно, учитывая скорость принятия решений в Европе.

К июлю 2011 года, подсчитал профессор Ханс Вернер Синн из университета в Мюнхене, европейская помощь южным странам уже достигла €815 млрд, а с учетом всех источников достигнет €1,683 трлн. Если Греция, Ирландия, Португалия и Испания окажутся банкротами, немецкий долг увеличится на €469 млрд, а французский — на €324 млрд. И пока что масштабные добрососедские кредиты лишь позволяют неплатежеспособным должникам сохранять дефицит текущего счета и бюджета, поддерживая завышенный уровень жизни.

Все это означает, что Европа выбрала неверный метод лечения. Вместо того чтобы признать: долги слишком велики, и всех спасти не удастся, европейские власти разыгрывают социально понятную, но экономически безнадежную партию «Спасем всех». Каждый следующий ход неизбежно вызывает все больше недовольства у доноров, вынужденных оплачивать широкий образ жизни влезших в долги стран и большие зарплаты банковских служащих. Вчера список недовольных возглавляла Германия, сегодня палки в колеса европейской стабилизации ставит Словакия, не желающая платить по счетам более богатых, чем она, стран. И эти эгоисты правы: всех спасти не удастся. Европа должна будет это признать, когда столкнется с необходимостью собрать для должников еще один €1 трлн.

Пока же надежда есть — и взоры европейских политиков обращены на Восток. Если им удастся продемонстрировать убедительную программу выхода из кризисной ситуации, Китай, страны Персидского залива и Россия наверняка дадут денег. С нашей стороны об этой возможности говорили даже «заклятые друзья», экс-министр финансов Алексей Кудрин и помощник президента Аркадий Дворкович. Но интересы политиков слишком краткосрочны, чтобы задумываться о том, куда приведет избранная ими стратегия через пару лет. Если год назад еще можно было отделаться небольшой хирургической операцией — отсечением Греции от зоны евро, то через год, при сохранении нынешней политики, спасение еврозоны потребует куда больших жертв.

• Код для вставки в блог